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Der Immobilienmarkt gestern, heute und morgen – Prof. Dr. Moritz Schularick im Gespräch

Prof. Dr. Moritz Schularick ist Inhaber des Lehrstuhls für Makroökonomie an der Universität Bonn und Research Fellow des Centre for Economic Policy Research in London. Gegenwärtig ist er Forschungsprofessor an der New York University. Zuvor lehrte und forschte er an der Cambridge University und der Freien Universität Berlin. In seiner Forschung beschäftigt er sich mit Globalisierung und Verschuldungszyklen sowie den Ursachen von Finanzkrisen und mit ökonomischer Ungleichheit. Im Jahr 2015 erhielt er den Schmölders-Preis des Vereins für Socialpolitik. Er hält regelmäßig Vorträge und berät Zentralbanken, Finanzministerien, Investoren und internationale Organisationen.

 

 

Dr. Norbert Hiller: Herr Professor Schularick, Sie und Ihre Kollegen Oscar Jorda (Federal Reserve Bank of San Francisco) und Alan M. Taylor (University of California, Davis) haben sich intensiv mit der historischen Wertentwicklung verschiedener Vermögensgüter auseinandergesetzt. Insbesondere Aktien und Immobilien rückten dabei in den Fokus. Zu welchen Ergebnissen sind Sie gekommen?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: In den vergangenen zwei bis drei Jahrzehnten war man der Ansicht, dass Aktien zu den rentierlichsten Anlagegütern zählen. Wir stellten jedoch bei einem Vergleich der langfristigen Renditen von Aktien und Wohneigentum fest, dass sich diese in einer Reihe von Ländern kaum unterscheiden. Die Ergebnisse waren überraschend, verbinden doch viele Menschen mit Wohneigentum Sicherheit, geringe Marktschwankungen und letztlich eine geringe Rendite. Aber das weniger riskante Immobiliengeschäft muss nicht zwangsläufig mit geringen Renditen einhergehen. Wir sind uns da mittlerweile relativ sicher, dass die Renditen auf Wohneigentum mit Renditen auf den Aktienmärkten vergleichbar sind.

 

Dr. Norbert Hiller: Immer wieder wird darauf hingewiesen, dass Immobilien eine besondere Rolle bei Finanzmarktkrisen einnehmen. Woraus ergibt sich dieser Zusammenhang?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Immobilien nehmen eine überaus bedeutende Rolle bei Finanzmarktkrisen ein, da sie zum großen Teil fremdfinanziert sind. Die Immobilienpreise und die Kreditvolumina stehen in einem Abhängigkeitsverhältnis, was dem Gesundheitszustand des Finanzsystems schaden kann. Wenn Sie z. B. die Kreditvergabe durch einen Anstieg der Beleihungsgrenzen oder durch geringere Zinsaufschläge für Immobilienfinanzierungen stark vereinfachen, dann werden Immobilien attraktiver und die Nachfrage und damit die Preise steigen. Mit steigenden Preisen müssen aber noch mehr Kredite aufgenommen werden und die Preisspirale dreht sich weiter nach oben. Irgendwann kommt dann der berühmte Moment, indem die optimistischen Preiserwartungen nicht mehr erfüllt werden. Dann müssen die Banken bzw. schlimmstenfalls die Steuerzahler die Abschreibung der Kredite übernehmen. Nun gehören zu den Steuerzahlern auch die Häuslebauer, weshalb man hier von einer gewissen Gerechtigkeit sprechen kann. Generell kann man festhalten, dass die enge Verquickung zwischen Finanz- und Immobilienmarkt die wichtigste Ursache für systemische Finanzkrisen ist.

 

Dr. Norbert Hiller: Lassen sich solche Anlagerisiken durch Diversifizierung reduzieren?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Bei Immobilien kann man in der Regel nur wenig diversifizieren, da der Immobilienmarkt für ganz Deutschland entweder nach oben oder nach unten zeigt. Sicherlich gibt es hier regionale Ausdifferenzierungen. Die nationale Marktkomponente gilt allerdings als die Dominante, was wir z. B. in den USA beobachtet haben. Dort fand der Immobilienboom im ganzen Land statt, wobei die Stärke des Booms regional unterschiedlich war. Aufgrund der geringen Diversifizierungsmöglichkeiten erhöht sich das Anlagerisiko insgesamt. Dieses Risiko landet dann letztlich über die Kredite im Finanzmarkt.

 

Dr. Norbert Hiller: In den vergangenen Jahren hat die Regierung über die Regulierung Immobilien als sehr sicheres Anlagegut definiert und die wachsende Nachfrage mitverursacht. Ferner befeuert die Geldpolitik durch die anhaltende Niedrigzinsphase und die Ankaufprogramme indirekt die Immobilienmärkte. Darüber hinaus greift die Wohnungspolitik z. B. durch Mietpreisbremsen oder den Sozialen Wohnungsmarkt regelmäßig in das Marktgeschehen ein. Auch fiskalpolitischen Eingriffe oder die Migrationspolitik haben teils gravierende Auswirkungen. Wird der Immobilienmarkt nicht eher von politischen Kräften als von fundamentalen Marktkräften, wie z. B. der Einkommensentwicklung, getrieben?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Das Idealbild des Marktes gibt es nur im Lehrbuch bzw. in der Theorie. Ein Markt kann grundsätzlich nicht losgelöst von institutionellen, politischen und sozialen Koordinaten funktionieren. Das gilt insbesondere für den Immobilienmarkt. Erstens muss jeder Mensch irgendwo leben und wohnen. Ich kann mich entscheiden, kein iPhone zu haben, aber ich kann mich nicht dagegen entscheiden, am Immobilienmarkt teilzunehmen. Der Markt für Wohndienstleistungen ist daher universell. Dadurch rückt er zweitens in den Fokus der Sozialpolitik, weshalb hier oftmals staatliche Interventionen vorzufinden sind. Drittens haben wir es bei Immobilien mit einem Vermögensgut zu tun, welches gleichzeitig Konsum- und Investitionsgut sein kann. Die Menschen verbinden viel mehr mit einem Haus als mit einer Finanzanlage. Es geht um Lebensträume und -wirklichkeiten, Hoffnungen und Heimat. Viele treffen daher Entscheidungen, die nicht besonders rational sind und nicht dem kühlen Nutzenkalkül eines Finanzinvestors entsprechen. Man kauft sich z. B. ein Haus, weil es so sein soll, weil die Kinder kamen oder weil man in der Heimat mit Hilfe von Wohneigentum Wurzeln schlagen möchte. Die Menschen sind hier sehr anfällig für psychologische Verzerrungen.

 

Dr. Norbert Hiller: Die Entscheidung in Lebensträume zu investieren, birgt auch eine gewisse Rationalität. Diese lässt sich vielleicht gar nicht mit den kühlen Gedanken eines Finanzinvestors bepreisen, da es hierbei nicht um Mietersparnisse oder Renditeerwartungen geht.

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Wenn man für das gleiche Objekt in gleicher Lage einen höheren Kaufpreis zahlt als dies die Mieten rechtfertigen, so ist dieser Aufschlag wohl diesen weichen Faktoren geschuldet. Da Entscheidungen durch Emotionen verzerrt werden, sind davon natürlich sowohl kühle Investoren als auch die Häuslebauer betroffen. Neue Erkenntnisse aus der Verhaltensökonomik bieten hier interessante Erklärungsansätze. Meiner Meinung nach endet die Rationalität dann, wenn man sich eine Immobilie nicht leisten kann, diese jedoch aufgrund von emotionalen Gründen trotzdem kauft.

 

Dr. Norbert Hiller: Wenn Sie die Entwicklung der internationalen Immobilienmärkte miteinander vergleichen, was zeichnet Deutschland dabei aus?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Zunächst muss man festhalten, dass durch den zweiten Weltkrieg viel Immobilienvermögen zerstört wurde und viele Flüchtlinge aus dem Osten in die regionalen Immobilienmärkte integriert werden mussten. In der Folge bestimmte der Staat bis Ende der 1960er Jahre massiv den Immobilienmarkt. So konnten Sie z. B. in diesem Zeitraum ihr Haus nicht verkaufen, ohne dass der Staat zugestimmt hat. Selbst die Verkaufspreise wurden reguliert. Die Wohnraumbewirtschaftung stand unter staatlicher Obhut. Vor dem Hintergrund des Wiederaufbaus war es durchaus gerechtfertigt, in die Eigentumsrechte einzugreifen. Der deutsche Immobilienmarkt ist daher besonders durch die Kriegserfahrung als auch durch die staatliche Rolle in den darauf folgenden Jahrzehnten geprägt. Der öffentliche Wohnungsbau und die Wohnungsbaugenossenschaften nehmen bis heute eine besondere Rolle ein.

 

Dr. Norbert Hiller: Wie wird Wohneigentum in den USA oder England betrachtet?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: In diesen Ländern ist man der Ansicht, dass langfristiges Wohneigentum die beste Geldanlage ist. Für Deutschland stimmt dieser Zusammenhang historisch betrachtet bislang nicht, da durch den Krieg Immobilienvermögen zerstört wurde. Heute erleben wir allerdings eine aufholende Bewegung. Die Immobilienpreise waren vor dem Hintergrund steigender Einkommen einfach zu niedrig. Dieser Umstand wurde durch die Eurokrise und die Niedrigzinsphase innerhalb kurzer Zeit korrigiert. Es steht für mich außer Frage, dass die goldenen Zeiten vorbei sind. Über die nächste Dekade werden die Renditen für Immobilien geringer ausfallen als in den vergangen Jahren.

 

Dr. Norbert Hiller: Viele Investoren flüchten aufgrund fehlender Anlagealternativen in Immobilien. Wird die Attraktivität des Immobilienmarktes nachlassen?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Ich möchte damit nicht sagen, dass Investitionen in Immobilien nicht mehr attraktiv sind, sondern nur, dass die Renditen relativ zu den vergangenen Jahren geringer ausfallen werden. Nur ein hypothetisches Beispiel: Wenn Sie heute im Aktienmarkt zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 50 einkaufen, so müssen sich die Aktien schon sehr gut entwickeln, damit eine entsprechende Rendite realisiert werden kann. Das Gleiche passiert auch auf dem Immobilienmarkt. Mit Preissteigerungen werden über die Zeit die Mietrenditen immer weiter sinken.

 

Dr. Norbert Hiller: Sehen Sie momentan eine Immobilienpreisblase in Deutschland?

 

Prof. Dr. Moritz Schularick: Ich glaube, dass in den vergangenen Jahren eine Neubewertung der Vermögensportfolios stattgefunden hat und die Vermögen zugunsten des deutschen Immobilienmarktes umgeschichtet wurden. Die beobachteten Preissteigerungen sind nicht mit einer massiven Erhöhung der Verschuldung einhergegangen, weshalb ich momentan keine spekulativen kreditfinanzierten Übertreibungen sehe.

 

Dr. Norbert Hiller: Vielen Dank für das Gespräch.

 

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